1.事件：

　　根據國際原油市場數據，紐約商品交易所2010年5日19日(北京時間5月20日凌晨)數據，紐約國際市場油價已經連續兩個交易日跌破70美元大關，創造自2009年10月以來的新低記錄。

　　2.我們的分析與判斷：

　　最近一個月來，國際石油市場打破了16個月以來的反復上升趨勢，紐約原油已經從2010年5月3日的最高87美元/桶本輪新高以后，短短11個交易日連續向下突破80美元/桶、70美元/桶兩個大關口，最低達到68美元/桶，國際石油價格對于我們運輸行業關系重大，特別是對于航空業的關系特別重大，我們重點分析國際原油下降對于國內航空行業和公司的影響，同時對國際石油價格趨勢以及對于航空業的影響進行分析。

　　(1)本次國際原油大幅度下降的影響。

　　按照國家發改委調整國內汽油、柴油和航空燃油價格辦法，從2009年下半年每月底成品油價格執行新方法，就是按照過去22個交易日的三個主要國際市場原油平均價格的上漲或者下跌幅度，比較上一次調整后的價格，如果變動幅度超過4%，就相應調整國內成品油的價格，但是在超過130美元/桶或者低于30美元/桶就停止調整價格，在80美元---130美元范圍就減少成品油的調整幅度。

　　按照目前中國航空市場每年消耗航空燃油1050萬噸和80%屬于國內航線的比例計算，如果5月底前8個交易日國際石油價格繼續在75美元以下，5月份國際原油價格將在78美元左右，比較4月份下降幅度超過6%，所以5月份底下調產品油價格已經成為必然，我們預計將下調航空燃油每噸500元，中國航空業將減少航空成本42億元，其中南方航空中國國航(和東方航空每年將分別減少成本12.5億、7.9億和8億(不包括國際航空部分)，扣除25%的所得稅以后，相當于折合每年分別增加每股凈利潤0.12元、0.05元和0.08元。月底航空燃油的大幅度調整，對于航空公司凈利潤產生的影響比較大，如果國際石油價格繼續震蕩下降，對于航空公司經營產生的支持就將進一步上升。

　　(2)國際石油價格有結束16個月上漲的趨勢，航空成本壓力大幅度減輕。

　　從2008年12月到2010年4月，國際石油價格連續震蕩上升，4月份國內航空燃油價格同比上升了40%以上，國際燃油價格已經上漲了100%以上，由于航空燃油占航空成本的比例比較高，航空成本占總成本的比例從2009年初的24%上升38%左右的高水平，航空燃油大幅度上升就提高了航空成本。

　　從2010年開始，國內航空需求上升20%左右，航空客座率也上升了3個點，航空燃油大幅度上升對于航空公司貢獻上升壓制還是比較大的，毛利率平均水平僅僅6個百分點，燃油價格上漲部分抵消經營的貢獻，航空燃油附加費隨后上調，部分抵消燃油上漲的影響，一季度航空公司毛利率保持到18%的"薄利"水平，同比上升6個百分點，航空行業已經扭虧為盈進入盈利區間，這次燃油價格能夠下降500元/噸，航空行業毛利率將上升到20%以上，將進入一個經營的黃金發展時期。

　　(3) 成品油上升趨勢可能轉向下降趨勢。

　　從2009年下半年后，國家發改委國內航空6次調整燃油出廠價，總體趨勢是上升趨勢，目前國內航空燃油出廠平均價格5550元/噸，同比上升了1600元/噸，如果這次成品油下降500元/噸。由于國際經濟形勢再次出現不確定因素，謹慎的情緒使得國際市場石油價格短期出現大幅度調整，已經初步破壞了16個月以來的上升趨勢，分析全球資本市場和商品市場的情況，從2009年1月開始的大宗商品價格上漲周期有可能結束，我們將國際石油平均價格預測從80美元/桶下調到75美元/桶，對應國內航空燃油全年出廠價格從5550元/噸下調到5000元/噸。預計航空行業全年平均毛利率將比較1季度上升2個百分點，就是毛利率上升到20%左右水平，這是接近近年來最好的經營水平的2007年水平。

　　(4) 國際石油：全球大宗商品可能進入調整周期。

　　2010年國際石油的趨勢。全球大宗商品在經歷了2009年1月-2010年4月的16個月大型上升周期后，在2010年5月開始，可能將進入一個比較大的時間周期的調整周期，周期的時間預計將為10個月左右，類似2008年10個月的調整周期。目前美元和黃金的連續上升趨勢，已經導致石油、有色金屬、糧食等大部分大宗商品出現大上升周期結束的預兆，一旦全球金融體系再次出現一定的問題，“希臘問題”就可能演化為“英國問題”，全球金融危機可能進入第二輪調整。

　　展望2010年下半年，石油等大宗商品新一輪經濟危機預期下，將可能出現反復下降的趨勢，我們再次調整2010年國際石油價格將在每桶60美元-80美元之間，全年平均價格在從每桶80美元下調到72美元左右，同比平均將上升15%左右，國內航空燃油2010年全年平均有可能小幅度下降，從2009年全年平均4700元/噸，上升到2010年全年平均5200元人民幣/噸，平均上升幅度10%左右，比較上一次預期下降300元/噸，或者下降5%左右。

　　3.投資建議：

　　我們認為，2010年中國航空業需求增速快速恢復上升，如果國內外燃油價格從上升趨勢轉為下降趨勢使得航空行業運營成本下降，由于航空經營收入將有比較大上升，如果燃油成本也出現相當幅度下降和比較長時間周期，中國航空行業中期將出現非常好的經營形勢。中國政府分別向幾個大型航空公司注入巨量資金，進一步緩解了航空公司融資壓力，對2010年和2011年經營具有一定支持，國家支持旅游消費政策、航空市場的逐步恢復對于公司經營都是巨大的支持。同時人民幣升值的預期已經進一步加強，我們預計2010-2012年平均每年人民幣將上升3%左右，對于航空公司的支持比較大，4月-5月股票市場大幅度下跌的股票價格已經回到正常的估值水平。我們認為人民幣全年上升5%以上的可能性不大，因為上升5%以上將使得大批紡織、電子等出口企業全面虧損，所以上升2%--4%的可能性比較大，并且是采取一次性升值的方式。

　　我們預計公司2010年和2011年中國航空行業收入分別上升10%和9%，凈利潤總體將保持快速上升趨勢，主要業務凈利潤將從“薄利”狀態上升到“合理盈利”狀態，2010年三大航空公司的主要業務利潤將出現比較大幅度的上升，我們認為航空行業經營進入快速發展的軌道。雖然近期航空公司的股票普遍下調了20%--25%，股票估值水平已經回到合理價值水平，但是全球經濟的不確定性有可能影響航空業務的進一步快速發展，所以我們繼續將航空行業評級維持“謹慎推薦”。

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